Bertelsmann contre Vivendi : radiographie de deux géants européens des médias
Bertelsmann rend des comptes à une fondation sans porte de sortie. Vivendi rendait des comptes à un marché qui a fini par lui demander de cesser d'être un conglomérat. Ces deux issues forment l'expérience naturelle la plus nette qu'ait produite le secteur.
Les médias européens offrent une expérience naturelle rare : deux groupes d'échelle comparable, tous deux bâtis par acquisitions dans l'audiovisuel, l'édition et les services, opérant sous des régimes de propriété diamétralement opposés. Bertelsmann n'a jamais été coté et rend des comptes à une fondation. Vivendi a vécu en Bourse et s'est démantelé en décembre 2024. Ce que chacun est devenu en dit davantage sur la structure de propriété que sur la stratégie médias.
Bertelsmann : le contrôle sans marché
Bertelsmann figure parmi les premiers groupes de médias européens et n'a pas de cours de Bourse. L'écrasante majorité de son capital appartient à la Bertelsmann Stiftung, les droits de vote s'exerçant via une structure alignée sur la famille Mohn. Pas de publication trimestrielle, pas d'investisseur activiste, aucune menace crédible d'OPA.
Les conséquences stratégiques sont directes. Le groupe peut conserver des actifs à travers les creux de cycle sans justifier le poids auprès d'actionnaires. Il peut engager du capital sur des activités qui ne rapporteront rien avant dix ans. Il peut exploiter — et exploite — un portefeuille qu'aucun analyste ne recommanderait de maintenir groupé : télévision via RTL, édition via Penguin Random House, services via Arvato, droits musicaux via BMG, éducation et fonds d'investissement en complément.
Le coût est l'image inversée. Sans pression du marché, il est plus difficile d'arrêter les activités faibles. L'allocation du capital revient à un cercle restreint sans contrôle externe, et l'absence de cours signifie qu'aucun verdict public et continu ne sanctionne la stratégie. Capital patient et capital sans contre-pouvoir sont le même capital vu sous deux angles.
Vivendi : le conglomérat qui a voté sa propre fin
Vivendi avait réuni l'un des portefeuilles médias les plus larges d'Europe — télévision payante, publicité et communication, édition, musique, billetterie, participations télécoms — et se voyait valoriser des années durant en dessous de la somme de ses parties. En décembre 2024, il a réglé le problème par la structure, en introduisant séparément en Bourse Canal+, Havas et Louis Hachette Group.
Rien n'a changé opérationnellement ce jour-là. Les chaînes ont continué d'émettre, les agences de concourir, les livres d'être distribués. Ce qui a changé, c'est le récit : trois activités valorisables chacune selon ses propres termes, par des investisseurs recherchant précisément cette exposition, au lieu d'une entité qu'aucun investisseur ne voulait en entier.
C'est la décote de conglomérat à l'œuvre. Quand un groupe couvre des métiers sans lien, le marché applique une pénalité pour les activités dont l'investisseur ne veut pas et pour une complexité qu'il ne sait pas modéliser. La scission est le remède classique et crée généralement de la valeur comptable immédiate. Ce qu'elle supprime, c'est la subvention croisée — la capacité d'une division forte à financer une division faible pendant un mauvais cycle.
| Bertelsmann | Vivendi (avant 2024) | |
|---|---|---|
| Actionnariat | Contrôlé par une fondation, non coté | Coté, influence d'un actionnaire de référence |
| Horizon | Décennies | Du trimestre à quelques années |
| Risque d'OPA | Nul | Structurel |
| Discipline du capital | Interne uniquement | Externe et continue |
| Logique de portefeuille | La diversification est la stratégie | La diversification est devenue le problème |
| Réponse à la décote | L'ignore — pas de cours de Bourse | Scission en entités ciblées |
| Mode de défaillance | Sortie trop lente des activités perdantes | Court-termisme et cessions contraintes |
Ce que la comparaison enseigne réellement
La tentation est de désigner un modèle gagnant. La lecture utile est autre : la propriété détermine les erreurs qu'une entreprise est capable de commettre.
Un groupe contrôlé par une fondation commet des erreurs de persistance : il conserve trop longtemps des actifs en déclin, tolère la sous-performance au nom de la continuité et manque d'un mécanisme forçant les décisions inconfortables. Un conglomérat coté commet des erreurs d'impatience : il cède des actifs au creux du cycle parce que le marché exige de la lisibilité, coupe des investissements qui auraient porté après le mandat de la direction en place, et se restructure en réponse à une valorisation plutôt qu'à une réalité opérationnelle.
Pour qui évalue l'un ou l'autre — investisseur, fournisseur ou salarié arbitrant une carrière — la question n'est pas quelle structure est meilleure, mais quel mode de défaillance vous pouvez accepter.
La suite pour chacun
Le défi de Bertelsmann est que sa thèse de diversification est mise à l'épreuve par des métiers aux trajectoires réellement divergentes. La télévision affronte un déclin publicitaire structurel. L'édition est stable mais peu dynamique. Les droits musicaux constituent le moteur de croissance. Une société cotée serait poussée à se concentrer sur le troisième ; une fondation n'y est pas tenue — c'est exactement la liberté, et exactement le risque.
Les entités issues de la scission affrontent désormais la discipline dont elles étaient protégées. Canal+ doit se justifier comme opérateur payant et agrégateur autonome face à des plateformes bien plus grandes. Havas doit rivaliser en groupe de communication indépendant avec deux réseaux nettement supérieurs. Louis Hachette doit démontrer que l'édition et la distribution ont leur place dans une même société cotée — la même question, posée un cran plus bas.
Note méthodologique. Il s'agit d'une comparaison structurelle. Bertelsmann publie des résultats annuels mais n'est pas soumis aux obligations d'information des sociétés cotées, et les entités issues de la scission publient séparément sur des bases différentes : une comparaison financière directe entre les deux groupes n'aurait pas de sens. Reportez-vous aux rapports annuels en vigueur.
Sources
Les affirmations de cet article reposent sur les documents ci-dessous. Chacun est présenté avec ce qu'il établit, afin que vous puissiez vérifier n'importe quelle assertion à sa source plutôt que de nous croire sur parole.
- Bertelsmann, exercice 2024 — 19,0 Md€ de chiffre d'affaires, en repli de 5,9 % sous l'effet du portefeuille, croissance organique de 3,3 %
- Vivendi, approbation de la scission par plus de 97,5 % des voix — le vote du 9 décembre 2024 qui a dissous le conglomérat
- Vivendi, cotation de Canal+, Havas et Louis Hachette Group — les trois sociétés issues de l'opération et leurs places de cotation
- Vivendi, résultats annuels 2024 après la scission (PDF) — ce qui subsiste dans Vivendi une fois les trois activités sorties
Questions fréquentes
À qui appartient Bertelsmann ?
L'écrasante majorité du capital est détenue par la Bertelsmann Stiftung, une fondation, les droits de vote s'exerçant via une structure alignée sur la famille Mohn. La société n'est pas cotée : ni cours de Bourse, ni verdict trimestriel du marché, ni risque réaliste d'OPA.
Pourquoi Vivendi s'est-il scindé ?
Pour résoudre une décote de conglomérat. Le marché valorisait l'ensemble en dessous de la somme de ses parties, peu d'investisseurs souhaitant s'exposer simultanément à la télévision payante, à la publicité, à l'édition et à la musique. La scission de décembre 2024 a créé des sociétés cotées séparément, valorisables chacune selon ses propres critères.
Qu'est-ce que la décote de conglomérat ?
La tendance des marchés à valoriser un groupe diversifié sous la somme de ses parties, les investisseurs pénalisant les activités dont ils ne veulent pas et la complexité qu'ils ne peuvent modéliser. La scission est le remède habituel et crée généralement de la valeur comptable immédiate, au prix de la perte des subventions croisées.
Quel modèle convient le mieux aux médias ?
Aucun dans l'absolu : ils échouent différemment. Le contrôle par fondation autorise l'investissement de long terme mais ralentit la sortie des activités déclinantes. La cotation impose une discipline du capital mais encourage à vendre au creux du cycle et à sous-investir au-delà de l'horizon de la direction en place. Choisissez le mode de défaillance, pas la structure.
Bertelsmann est-il plus gros que les entités issues de Vivendi ?
Par le chiffre d'affaires, Bertelsmann dépasse chacune des entités issues de la scission et reste le premier groupe de médias dont le siège est en Europe. La comparaison directe reste toutefois limitée : les bases de publication diffèrent et Bertelsmann n'est pas soumis aux obligations des sociétés cotées.